专注稀土永磁的冉冉之星大地熊：形成了相对完整的产业链体系

  公司成立于 2003 年，于 2008 年改名为安徽大地熊。公司专注磁性材料已有十余年，在行业有着丰富经验及技术积累。

  为保证原材料长期稳定供应，公司于2011年与北方稀土成立合资公司，并于2021年共同向子公司增资9036万（公司增资3614.4万，持股票比例40%），建设年产8000吨的合金薄片项目，进一步保证了原材料的供应；并且公司持续寻求技术进步，于2015年获批建设我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室，实验室已于2020年建设完成并正在申请验收。

  在新能源、碳中和等大背景下，整个行业需求景气持续，公司紧抓机遇快速释放产能，于2021年下半年收购宁国公司，进一步扩产。

  目前公司有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前具备毛坯产能6000吨，25年有望达到21000吨（合肥8000 吨+包头8000吨+ 宁国5000吨），产能有望加速提升。

  钕铁硼过去主要使用在于传统的电声器件、磁吸附、磁选机等中低端领域，产品附加值低，相应毛利较低。

  近年随着下游应用领域持续拓展，尤其是打入新能源汽车、变频空调等领域，使得产品性能逐步提升，有望带来更优的格局及更高的附加值。

  控制股权的人及一致行动人持股比例 44.66%，股权结构稳定。公司控股股东为熊永飞，和其妻子曹庆香为一致行动人，合计持有 44.66%股份，此外高新金通安益持有公司 6.01%。

  公司管理层大多具备丰富的管理经验，董事长熊永飞有着长达 20 年的从业经验；董事衣晓飞为正高级工程师，任稀土永磁材料国家重点实验室主任，长期技术积累为企业来提供了有力的技术支撑。

  具体来看，2021Q3 公司实现营业收入 11.47 亿元，同比+122.38%；归母净利润 1.05 亿元，同比+224.71%，受益于需求景气，公司紧抓机遇扩产放量，量价齐升下营收、净利有望持续高增长。

  公司强化精益生产管理，提质增效降成本，费用水平逐步降低，盈利水平有望进一步提升。

  分业务来看，公司产品应用领域最重要的包含工业电机、风力发电、汽车工业、消费类电子等领 域。

  2021 年，公司工业电机约占 45%、风力发电约占 11%、汽车工业约占 21%(其中新能源汽车约占 8%)、消费类电子约占 19%。

  从营收看，2020 年工业电机实现收入 3.55 亿元，YOY+40%；消费类电子实现收入 1.62 亿元， YOY+60%；汽车工业领域实现盈利收入 1.37 亿元，YOY-6%。

  按公司最新披露的收入结构拆分前三季度营收，其中工业电机和汽车领域营收均实现 60%+增速，伴随着下游应用的逐步深入及拓展，公司收入结构有望进一步改善，业绩也将不断改善。

  公司建设了我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室，该实验室同时拥有国家级企业技术中心、高性能稀土永磁材料开发与应用国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站等研发平台。

  公司累计牵头承担 1 项国家科技支撑计划项目、参与 4 项国家 863 计划项目等 20 多项国家级、省部级科研及产业化项目，正在牵头实施国家重点研发计划 2 项（其中十四五期间国家“稀土新材料”重点专项 1 项）、省科技重大专项项目 2 项等，公司依托国家重点实验室有望 逐步提升技术水平，在技术领域有望做“排头兵”。

  同时，公司荣获 23 届金牛科创奖，得到了长期资金市场的认可；此外公司作为科创板稀土新材料及稀土永磁第一股，有望继续发挥优势，打造稀土永磁领域具备强竞争力的供应商。

  钕铁硼是一种磁性材料，处于稀土产业链中游。我国是稀土大国，相关产业也处于世界前列，目前具备完整的稀土工业体系。

  磁性材料可分为软磁和硬磁（永磁），其中硬磁经过外加磁场磁化以后能长期保留其强磁性，其特征是矫顽力高；稀土永磁材料属于硬磁的一种，其具有高磁晶各向异性和高饱和磁 化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。

  因稀土永磁较好的特性，目前已成为提升下游应用产品性能、效率较为重要的基础材料，在战略性新兴起的产业中应用量较大，已成为稀土新材料中最大的消费领域。

  稀土永磁经历了三代的发展。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金为代表，第二代稀土永磁 材料以 Sm2Co17 合金为代表，前两代统称为钐钴永磁材料；第三代稀土永磁材料以钕铁硼（NdFeB）合金为主要代表，因其是 Fe 基稀土材料使得价格较低并且兼具性能优势，是目前应用最为广泛的稀土永磁材料。

  烧结钕铁硼号称“磁王”，是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料，大部分中国钕铁硼磁钢制造商主要生产该种品类（烧结、粘接、其他占比 95%、4%、1%）；烧结钕铁硼具有高剩磁、高矫顽力及高工作时候的温度的优异磁性能，下游大范围的应用于各电机领域，如新能源汽车、EPS、风电、变频空调、消费电子、节能电梯、VCM 等领域；“双碳”背景下对节能要求 逐步的提升，烧结钕铁硼也有望对传统工业电机在较大范围内实现替代。

  钕铁硼属于整个稀土产业链中游，整个产业链包括上游开采冶炼、中游精深加工、下游终端应用三大环节，我国目前具备完整的稀土工业体系，有着良好的产业高质量发展环境。

  据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球稀土永磁材料产量约 21.74 万吨,2015 年约为 14.99 万吨，复合增速为 7.7%。

  其中中国产量由 2015 年的 13.47 万吨提升至 2020 年的 19.62 万吨，占比由 89.86%升至 90.25%，可见我国一直主导着全球稀土永磁的供给。

  海外来看，美国本土几无稀土永磁生产，仅有日本信越化学、日立金属、TDK 以及德国 VAC 几家企业，产业链缺失是海外稀土永磁市场及下游应用面临的客观情况。

  钕铁硼中低端产品竞争激烈，行业集中度低，盈利情况较差。国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中度不高。

  由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产品）进入壁垒低，产品差异化小，因此导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低。

  高性能钕铁硼永磁材料是指内禀矫顽力（Hcj，kOe）和最大磁能积（(BH)max，MGOe）之和大于 60 的烧结钕铁硼，主要使用在于高技术壁垒领域的各种各样不同型号的电机、压缩机、传感器，下游应用领域包括传统汽车 EPS、新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能工业电机等新兴领域。

  据弗若斯特沙利文数据，2015-2020 年，全球高性能钕铁硼产量由 3.53 万吨涨至 6.63 万吨，复合增速为 13.4%。

  而 2020 年我国的高性能钕铁硼产量为 4.62 万吨，占全球产量的 69.68%，可以说我国在高性能钕铁硼生产上也占据主导地位。

  高性能钕铁硼产品的性能好，相应需要更加多的资金、技术上的支持生产，因此行业具有较高的进入壁垒，相应行业集中度较高（全球前三大生产商按出售的收益计占比 42%+），头部企业往往具备长期的技术积累和规模效应，导致行业整体的盈利能力较中低端钕铁硼强。

  整个行业将呈现出以下三点特征：1）持续高成长；2）持续高盈利；3）产业格局重塑。

  （1）行业持续高成长，高性能钕铁硼 20-25 年需求复合增速或将超过 20%

  高性能钕铁硼永磁材料主要使用在于高技术壁垒领域的各种各样不同型号的电机、压缩机和传感器。依照产品在下游应用上划分，包括传统汽车 EPS、新能源汽车驱动电机、风力发电、工业电机、变频家电、节能电机等领域。

  随着新能源产业的逐步渗透，也会带动高性能磁材消费结构发生较大变化，预计 2025 年新能源汽车领域消费占比达到 27%以上，较当下仍具有较大的提升空间。此外，若计入风电、以及工业电机在“双碳”内生需求下的永磁直驱化，“绿电”的发展也将进一步带动下游需求。

  新能源汽车领域近五年复合增速高达 48%。单辆新能源车约需要 3-4kg 磁材， 假设 2025 年全球新能源汽车销量达到约 2200 万辆左右，预计 2025 年新能源车对稀土永磁需求量将达到 8 万吨，占比将提升至 20%+，占高性能钕铁硼比例将达到 30%+。

  目前风力发电电机主要有四种，双馈异步风力发电系统、电励磁直驱风力发电系统、永磁半直驱和直驱同步电机；其中半直驱和直驱同步电机需要用钕铁硼永磁体，并且由于其易于 维护，渗透率快速提升。

  未来随着机组大型化，尤其是海上风电装机量占比快速提升，直驱和半直驱永磁电机的市占率也将逐步提升；2020 年预计双馈等市场占有率约 70%，而直驱/半直驱占比约 30%，且半直驱属于初级阶段，预计未来永磁半直驱和直驱式交流永磁同步电机份额或逐步提升到 50%左右。

  假设 25 年全球风电装机 138GW 并且永磁电机渗透率逐渐提升，当前全球风电永磁直驱电机渗透率为 30%，按照每 MW 永磁直驱电机消耗钕铁硼 0.7 吨计算，预计 2025 年风电领域新增装机带来的高性能钕铁硼需求量将达到 4.07 万吨，21-25 年复合年增长率约 19%。

  更换稀土永磁电机回收周期约 1-2 年，经济效益显著。根据文献资料《浅谈稀土永磁电机在热电厂的应用》，以 110kw 循环水泵为例，稀土永磁节电率约 8.21%，按照年运行 7000h 计算，每年能节约电能 6.32 万 kwh，按 0.6 元/kwh 计算，每年能节约电费 37930 元；水 泵售价约 71000 元，回收周期约 1.87 年左右。

  而按照上述不同应用领域的 15%-20%左右的节电率，回收周期将更短。较短的回收期给工业公司以较佳的经济效应，而不是单纯为了应对政策指引下的被动选择。

  截至 2020 年，工业电机存量规模约 40 亿千瓦，如果全部替换，按照 1kw 功率电机单耗 200g 计算，存量替换市场规模约 80 万吨磁材。

  根据《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，23 年高效电机产量 170GW，假设稀土永磁渗透率为 60%，则 23 年钕铁硼磁材需求约 2 万吨以上。

  在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下，高性能钕铁硼需求高增，20-25 年复合增速或将超过 20%。

  具体来看，在新能源汽车领域到 2025 年有望实现近 3.5 倍的增长（较 2021 年）；在节能电机领域，根据最新电机提效计划，23 年钕铁硼磁材需求有望达 2 万吨以上，20-23 年复合增速高于 50%。

  从需求端来看，新能源汽车等领域将驱动高性能钕铁硼需求高增长，预计 2021-2022 年对氧化镨钕的需求量分别为 8.11、9.25 万吨，同比增速分别为 19%和 14%。

  从供给端来看，假设国内生产指令性计划每年增加 2 万吨，则氧化镨钕 2021-2022 的供应量分别为 7.30、8.44 万吨，同比增速分别为 10%和 16%，供需缺口分别为 8138、8059 吨。

  我们发现，稀土价格持续一个季度及以上的上涨，钕铁硼也会进入一轮涨价周期，并且利润也会不断改善。

  1）2010-2011 年上行周期，稀土价格较钕铁硼提前约一个季度上涨，钕铁硼价格由 10.75→62.8 万元/吨，涨幅接近 5 倍，钕铁硼企业单吨利润最高点接近 20 万元/吨；

  2）2017 年 6 月-2017 年 9 月稀土上行周期，钕铁硼价格持续上涨同样滞后于稀土价格约 3 个月左右，钕铁硼由 13.5→17.5 万元/吨，涨幅约 30%，由于稀土上行周期持续较短，磁材价格持续上涨持续性同样较差；

  3）2020 年 10 月-至今稀土上行周期，与之前周期类似，钕铁硼价格由 11.35→ 24.0 万元/吨，涨幅为 111%，随着磁材价格的上涨，钕铁硼企业单吨利润也逐渐得到扩大。

  复盘每次稀土价格上行周期，我们都能够正常的看到磁材企业利润扩大，究其原因是因为钕铁硼价格会随着稀土的价格按一定周期调整，并且钕铁硼企业产品调整周期较频繁，比如在变频空调领域，几乎是一月一调，加之企业往往会有一定的安全库存，所以在稀土价格单边上行情况下，磁材企业低成本库存+已调整的售价往往带来盈利扩张。

  未来在稀土供不应求状况下其价格有望在高位企稳，相应磁材企业也有望持续高盈利。

  氧化镨钕、氧化镝等稀土价格持续走高，氧化镨钕从 21 年初的 40 万/吨涨至年末的 86 万/吨，涨幅高于 1 倍。

  上游原材料价格高增使得永磁生产企业成本也在大幅度增加，小企业因其运用资金规模较小，反而面临着成本激增的窘境。

  高性能钕铁硼磁材对资金、技术、产能规模等具有较高的要求，并且上游稀土供给偏紧使得价格居高不下，中小企业竞争力不断削弱。有突出贡献的公司有着资金、技术和原材料把控优势，加速扩产，行业头部集中化的趋势或将愈发明显，产业格局有望重塑。

  公司产能提升较快，包头大地熊“年产 5000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”于 21 年 6 月正式开工建设；此外公司同年 8 月收购宁磁科技 75%股权，进一步扩产。

  公司目前具有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前公司具备毛坯产能 6000 吨，22 年产能达到 8000-10000 吨，25 年产能有望达到 21000 吨（合肥 8000 吨+包头 8000 吨+宁国 5000 吨）。

  公司与北方稀土合资成立北方稀土安徽公司（原安徽包钢稀土永磁合金制造有限责任公司），公司成 立于 2011 年，由北方稀土持有 60%股权并控股，公司持有 40%股权。

  经营模式为北方稀土安徽公司向北方稀土采购镨钕混合金属用来生产钕铁硼速凝薄带合金片，并主要销售给公司。

  从生产环节来看，钕铁硼速凝薄带合金片的制备是烧结钕铁硼永磁材料生产最前段的熔炼合金工艺环节之一，主要材料配方和工艺技术要求由公司提供。

  公司与北方稀土成立的合资公司保障了稀土原材料稳定、高质量的供应。为逐步加强与北方稀土的战略合作，支持北方稀土安徽公司扩大产能，2021 年双方还共同向合资公司同比例增资 9000 多万元（其中公司增资 3614.4 万，占比 40%）用于新建年产 8000 吨钕铁硼速凝薄带合金片项目,为公司的产能扩张进一步提供了保障。

  公司 产品应用领域最重要的包含工业电机、风力发电、汽车工业、消费类电子等领域。

  其中工业电机约占 45%、风力发电约占 11%、汽车工业约占 21%(其中新能源 汽车约占 8%)、消费类电子约占 19%、其他约占 4%。

  公司继续致力于高性能烧结钕铁硼磁体的研发、生产和销售，随着合肥、包头和宁国等地新建项目的产能不断释放，产品应用结构也将不断优化。

  公司在巩固现有钕铁硼产品的优点领域的同时，格外的重视新能源汽车驱动电机和永磁(半)直驱风力发电领域。

  在风电领域，公司产品大多数都用在海上半直驱永磁同步风力发电机,产品以风电磁极盒组件的形式供应给下游客户。

  钕铁硼永磁材料产业链整体呈现产销两旺的发展势头，公司将持续加大在相应领域的产品研制和市场拓展,逐步的提升销售占比。

  工信部、市场监管总局发布《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，提出“到 2023 年，高效率节约能源电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效率节约能源电机占比达到 20%以上。”

  高效节能大背景进一步刺激了稀土永磁电机的需求，稀土永磁电机具有体积小、重量轻、效率高、特性好、结构相对比较简单、运行可靠、寿命更加长等优点，且整体能效可提升 15%左右或更 多，经济和社会效益俱佳。

  在此背景下稀土永磁电机有望成为市场的必然选择，从钕铁硼应用需求增速来看，工业应用增速有望在 22 年超过新能源汽车并持续保持着较高增速（当然与基数也有关），未来市场空间较大。

  公司产品较早应用于工业电机领域，并且份额持续增长，有着长期的经验及客户积累，有望 在同业竞争中实现差异化发展。

  公司在工业电机领域主要客户有美国百得、日本牧田、日本 SMC 等国内外知名企业。

  工业电机领域产品生命周期最长，相应的进入门槛高，认证周期仅次于汽车工业领域。并且在相同应用领域下，海外产品的认证周期一般都高于国内产品的认证周期。

  公司较早通过国外头部客户认证，具备一定先发优势。工业电机类产品的销售毛利率一般高于消费类电子及别的行业，其最终产品以工业级产品为主，主要使用在于工业机器人、电动工具、直线电机、压缩机等方面。

  对于磁体的矫顽力、最大磁能积、最高工作时候的温度等性能指标和服役特性要求比较高。所以在工业电机领域，产品性能要求高，供应商认证周期长，在形成稳定的合作伙伴关系后，供应商容易 享有较高的产品溢价，来提升该领域的产品毛利率水平，公司较早获得头部客户有望在该领域获得进一步发展。

  国家《新能源汽车产业高质量发展规划（2021－2035 年）》和《2030 年前碳达峰行动方案》的发布，已为新能源汽车产业的蓬勃发展指明了方向，新能源汽车的快速稳步发展，将为国家实现“双碳”战略目标做出更多贡献。

  公司建设年产 1,500 吨汽车电机高性能烧结钕铁硼磁体建设项目，建设期三年。

  公司慢慢地增加在新能源汽车领域稀土永磁产品研制和市场开拓，未来销售占比有望不断提 高。

  图表 31：年产 1500 吨汽车电机钕铁硼项目规划 图表 32：下游新能源汽车应用

  公司产品已通过德国采埃孚、德国舍弗勒、日本电产、日本电装及巨一科技、精进电动、双林股份等国内外新能源汽车驱动电机及零部件制造厂商的认证并批量供货，应用于大众、宝马、克莱斯勒、福特、通用、本田、江淮、奇瑞、五菱、长安等国内外知名新能源汽车品牌。

  公司产品大多通过汽车零部件或产业链客户项目进入新能源汽车的二级或三级制造商体系，并在终端汽车厂商备案。客户认证周期一般至少为 3 年左右，拿下订单先开始也只是小批量生产。

  我们对公司的钕铁硼永磁业务进行敏感性测算，假设钕铁硼永磁产量在前文预估的基础上增加10%、20%、30%，减少10%、20%、30%，下其对应净利润变动幅度如下表所示。

  1、原材料成本波动。公司原料成本占比大，主要的组成原材料为稀土金属，主要为氧化镨钕、镝、铽等稀土元素，公司产成品价格变革滞后于稀土价格变革，稀土价格大大波动将对公司业绩产生不利影响。

  2、产能释放没有到达预期。公司成长性主要基于未来扩建项目能够如期投产，目前产能处于饱和状态，项目进展没有到达预期或对公司未来销量的增长产生不利影响。

  3、行业景气度没有到达预期。下游新的需求驱动主要靠新能源和“双碳”下的节能需求，若经济下行，新能源汽车行业政策波动，产销量没有到达预期，行业景气度可能受到较大冲击。

  4、需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、没有到达预期风险，有几率会使供需结构发生转变，因此导致对基本的产品价格的误判。

  5、研究报告使用的公开资料有几率存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料做整理归纳分析，有关数据存在更新滞后的风险。